“AI泡沫”爭議起

——美國科技巨頭“發債潮”與隱憂

◎記者 黃冰玉

“每一個泡沫背后，都有一根針在靜靜等待。”這句出自股神巴菲特的話正映射著現實。

一段時期以來，美股市場AI概念成為科技板塊的敘事主線，推動著所謂“科技七巨頭”的股價不斷突破歷史高點，并引領美股三大指數連創紀錄。當熱潮不斷累積，有關“AI估值泡沫”的爭議也愈演愈烈，令投資者情緒在搶占風口與規避風險之間反復橫跳，美股市場也隨之震蕩。

眼下，對于“AI泡沫”的擔憂也蔓延到了債市。近期，一場“發債狂潮”在美國AI領域上演，包括谷歌、Meta、甲骨文等在內的科技巨頭在債券市場大規模融資。然而，在新發行債券獲超額認購的背后，債市“AI泡沫”的隱憂也浮出水面。

“AI發債潮”涌現

今年以來，美國人工智能公司的發債規模已超過2000億美元。比如，甲骨文公司9月發行了180億美元債券，用于基礎設施租賃項目。Meta在10月底發行了300億美元的債券，這是自2023年以來規模最大的公司債券交易。這筆巨額債券發行帶動美國投資級債券10月發行量創單月紀錄。此外，谷歌母公司Alphabet于11月初也標售了250億美元債券，其中175億美元在美國發行，75億美元在歐洲發行。

“這股AI公司‘發債熱’，背后的核心驅動力(10.360, 0.20, 1.97%)主要是AI基礎設施投資進入密集期。”聯合評級國際有限公司董事李為峰對上海證券報記者表示，當前的AI算力競賽需要巨額的資本支出作為支撐，美國各大AI公司的資本支出預測持續上調，但這些公司的自由現金流在扣除大規模的股票回購和分紅后已經無法覆蓋AI相關資本開支，因而積極轉向債務市場融資。

相較傳統權益融資，發行債券對這些高速成長的科技公司具有一定優勢。中證鵬元研發部資深研究員張琦對上海證券報記者表示，在當前的市場環境下，盡管美國市場利率相對偏高，但對于這些科技巨頭而言，債券融資成本仍低于股權融資成本。同時，在美國市場上，ROE是重要權益指標，債務融資有助于提高ROE，有利于提高估值，而股權融資稀釋股權，會被市場解讀為“管理層認為公司高估”或“資金吃緊”，對股價形成負面信號。

超額認購的B面

從發行結果來看，市場對這些債券的需求十分強勁。以Meta為例，就在債券發行的當日，其股價大幅收跌11.33%，而債券認購額則達到約1250億美元，創下美國公司債發行的最高認購紀錄。此前，甲骨文在9月發行的債券同樣獲得了超額認購。

為何股債市場反應會有如此大的反差？張琦解釋，股債的核心投資邏輯不同——債券市場更看重償債能力，當前Meta現金流穩定，杠桿低，債券市場投資者認可度高。而權益市場更看重業績兌現與成長預測，近期美股市場AI盈利轉化期比想象更長，估值高位波動較大，加上Meta發布的季報不及市場預期，因此股價短線承壓。

本輪超額認購也是市場對公司本身實力的認可。Meta、微軟、谷歌等科技巨頭信用級別較高，償付能力強。事實上，在美國資本市場，除風險投資之外，高收益債券是科技企業融資渠道的重要補充。美國科技企業如特斯拉、甲骨文等在發展初期都曾通過發行高收益債券籌集資金，但如今大部分已經發展成為投資級企業，其債券融資的高收益債券特征逐步消退。

然而，巨額融資也不可避免地引發了市場對資金壓力和資本支出可持續性的擔憂。11月11日，巴克萊銀行固定收益研究部發布的報告顯示，甲骨文為履行其龐大的AI合同而進行的資本支出，已遠超其自由現金流的支撐能力，迫使其嚴重依賴外部融資，并將甲骨文的債務評級下調至“低配”，相當于“賣出”建議。同時，該報告提示稱，甲骨文可能最終淪為BBB-評級，接近垃圾債門檻。

一個“危險”的信號是，此前，科技巨頭們主要依靠自身強勁的經營現金流來支持擴張，鮮少利用債券市場進行大規模融資。然而，眼下這一模式已被打破。

據巴克萊上述報告的統計，在過去幾個月里，幾家主要的超大規模云服務商通過公開和私募市場發行的債券總額已高達1400億美元，全年發行量有望達到1600億美元。

DA Davidson的技術研究主管吉爾·盧里亞（Gil Luria）警告稱，人工智能公司未來還需要數千億美元資金。如果市場將這數千億美元投資于快速貶值且回報不確定的資產，此類風險可能演變為系統性風險。

密集發債有望成常態

AI泡沫擔憂正席卷到債券市場，投資者正對此類債券要求更高的風險溢價。

除了甲骨文，當前即使是擁有AA評級的Meta和谷歌，新發行債券的利差也顯著擴大。美國銀行的數據顯示，該類債券的利差（即投資者要求購買該債券相對于美國國債的收益率溢價）已攀升至78個基點，較9月約50個基點的利差幅度顯著擴大。巴克萊上述報告認為，這一趨勢的背后，是Meta、谷歌和甲骨文等公司現金流緊張的前景。

而這輪“AI發債潮”或僅僅只是開始。“鑒于未來幾年內美國各大AI公司計劃在數據中心建設、芯片研發、應用場景落地等方面持續投入巨額資金，由AI驅動的‘更長時間、更高水平’債務發行有望在未來成為常態。”李為峰表示。

不過，這種密集發債的常態也可能會出現分化。李為峰認為，財務穩健的巨頭有望繼續獲得投資者的青睞，能夠以相對合理的成本發債融資，而部分財務結構脆弱的企業則可能會陷入融資成本飆升甚至資金鏈斷裂的困境。

得益于強大的內源融資能力、輕資產結構、股權融資偏好等因素，長期以來美國大型AI公司的杠桿水平相對偏低，資本負債率大多低于50%。在李為峰看來，盡管近期大規模發債快速推升了杠桿水平，但對大部分企業而言，短期內仍有進一步加杠桿的空間。

然而，李為峰表示，當前部分AI公司發行的債券已經出現“量升價跌、利差走闊、CDS需求激增”的典型泡沫特征，如果后續AI商業化落地速度低于預期、AI產生的收入不足以覆蓋利息與折舊、杠桿水平的持續上升觸發信用評級下調，當前的高利差可能在未來演化為實質性違約，從而引發債券領域的“AI泡沫”破裂。